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《秃鹫基金的逆袭邀请》

3月24日上午九点,陈默办公室的落地窗滤过层云,在财报打印件上投下灰蓝色的光斑。他用红笔圈出房企债券财报的资产负债率89%,笔尖在“现金短债比0.6”的数字上停顿——这意味着企业的现金储备仅能覆盖60%的短期债务。周远山站在身后,西装革履的身影在玻璃幕墙上投下剪影:“2018年我处理过类似案例,希腊主权债务危机时,这样的现金流结构撑不过三个季度。”

“信用违约概率超过20%。”陈默敲击键盘,调出cdS定价模型。输入参数:无风险利率3%,预期违约损失70%,信用利差5%。模型自动计算出违约概率=信用利差\/(预期违约损失)=5%\/70%≈7.14%,但市场实际定价的cdS保费5%对应隐含违约概率超20%。“市场在定价恐慌。”他对周远山说,屏幕上的红色预警框闪烁,提示该债券的信用评级已进入ccc区间。

“陈兄,这可是25%的收益率。”张力的视频通话突然切入,背景是香港中环的摩天大楼,阳光从他身后的玻璃幕墙折射进来,在陈默的操盘台上投下菱形光斑。陈默拖动鼠标,用批注工具划出财报疑点:“经营活动现金流连续三年为负,投资性现金流依赖资产出售,筹资活动现金流全靠发债——这是典型的庞氏结构。”

张力的笑声带着港岛特有的粤语口音:“所以才需要你的‘雪崩条款’——债券价格单日跌幅超过5%,自动暂停交易20个工作日。”他举起一份文件,镜头扫过条款细则,“再加上cdS双保险,风险敞口能控制在15%以内。”陈默注意到条款中的“交叉违约条款”,要求房企其他债务违约时触发加速清偿,这是秃鹫基金常用的风控手段。

午间会议的会议室里,投影仪将房企的现金流模型投射在墙面。“假设2024年q4破产,”量化分析师老张调出蒙特卡洛模拟结果,“cdS赔付覆盖率70%,但赔付周期中位数18个月。”徒弟小林突然举手:“2020年某房企债崩盘时,cdS卖方因流动性不足拒绝赔付,最后由央行介入协调。”他的声音比平时低沉,显示器边缘的清算单被刻意翻折,露出一角的“-150%”。

“所以仓位必须控制在组合的5%以内。”陈默用红笔在风控表上写下“5%”,“并且分散配置三只以上困境债券,避免单一风险。”周远山点头:“1998年索罗斯做空俄罗斯国债时,用了12种不同主权债分散风险。”这句话让陈默想起289章的终极测试,当时他正是用跨市场分散扛住了熔断冲击。

下午三点,陈默在cdS合约上电子签名,首年保费25万人民币的扣款通知弹出。周远山的消息几乎同时到达:“索罗斯在俄罗斯赚的10亿美元,80%来自cdS的流动性溢价。”陈默调出交易记录,看见合约的“流动性条款”中注明:当标的债券成交量低于5000手时,卖方有权延迟赔付——这是他坚持加入的条款。

窗外的云层逐渐增厚,陈默望向陆家嘴的高楼群,乌云在楼群间投下移动的阴影。操盘日志的钢笔尖落下:“困境债券不是价值投资,是对人性弱点的定价——当市场恐慌时,再低的价格也可能继续下跌。”他特意在“人性弱点”下画了双横线,墨迹在纸页上晕开细小的裂纹。

收盘前十五分钟,期权监控系统突然报警:某科技股远月认沽期权成交量激增300%,波动率微笑曲线呈现左偏态,虚值认沽期权的隐含波动率比实值高20%。陈默调出该科技股的财报,发现其应收账款周转天数同比增加60天——这是现金流恶化的前兆。

“跨市场对冲依赖流动性,cdS同样依赖流动性。”他对着空气说,声音在空旷的会议室里回荡。张力的“双保险”突然显得脆弱,就像小林的裸卖期权策略,看似周全却暴露在流动性风险之下。陈默摸出怀表,指针指向14:59:59,秒针跳动的节奏与他的心跳同步。

操盘台右侧的打印机突然吐出一张纸,是房企债券的实时报价:较前一日下跌2.3%,成交量放大至昨日的3倍。陈默知道,这可能是秃鹫基金建仓的信号,也可能是暴风雨前的平静。他在待办事项中添加:“22:00 参加香港信用衍生品会议”,字体颜色设置为红色。

暮色降临前,陈默收到张力的消息:“已为你预留5%的份额,明早开盘前确认。”他盯着消息框,光标在“拒绝”键上停留三分钟,最终回复:“先解决流动性条款的歧义。”发送完毕,他看见窗外的乌云已经完全遮蔽了阳光,远处的证券交易所大楼亮起应急灯,像极了熔断时的场景。

操盘日志的最后一页,陈默写下:“每一次看似安全的对冲,都是在流动性的钢丝上跳舞。当音乐停止时,你需要确保自己不是最后一个舞者。”他合上日志,听见远处传来闷雷般的声响——那是黄浦江对岸的建筑工地上,打桩机在暮色中作业的声音,像极了市场的心跳,沉闷而有力。

他知道,明天的香港会议将决定是否踏入困境债券的战场,而期权监控系统的异常波动,可能是另一场危机的前奏。在跨市场对冲与信用衍生品的双重博弈中,纪律不再是简单的仓位控制,而是对人性贪婪与恐惧的精准丈量。怀表的滴答声在寂静中响起,陈默起身整理西装,准备迎接即将到来的深夜会议——那将是对纪律的又一次考验,也是对市场本质的再一次追问。

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